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从刺激需求到改善供给,股市有望成为最好的大类资产


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过去房市领涨、举债刺激需求


1.1 中国过去十年:房市领涨、股市领跌


从07年到18年,中国一线城市房价平均涨幅为2.6倍。上证指数代表的股市跌幅高达50%。房市的表现远好于股票、债券、黄金和现金。


虽然今年A股已经涨了20%,大家的第一反应是涨太多该卖了,尤其是当前经济数据并不好,加上两融余额迅速回升,有观点认为现在又是新一轮杠杆牛,上涨并不可持续。


如果我们说这是新一轮大牛市的起点,相信很多人会嗤之以鼻。


1.2 从凯恩斯到里根:美国80年代股市、房市大逆转


美国70年代:其实在60-70年代,美国股市也曾有17年没涨,而物价和房价则飞涨。在1979年的美国,由于股市多年不涨,《商业周刊》写下“股市已死(The Death of Equities)”的著名文章,理由是年轻人正远离股市,由于利率高企,买货币基金就可以轻松击败股市,历史证明买房可以抗通胀、而买股票则会颗粒无收。这其实和中国目前的市场情绪有着惊人的类似。


美国80年以后:股债双牛、房价跑输现金。但事后看,《商业周刊》这个判断其实大错特错。从1980年初到现在,标普500指数涨幅高达25倍,年均涨幅高达8.4%。同期持有10年期国债的年均回报率大约为6.3%,货币利率均值大约为4.8%,而持有房产的年均回报率仅为4.3%(新房销售中间价涨幅),持有黄金的年均回报率仅为2.1%。这说明,过去40年在美国投资股票资产是最佳选择,而黄金和房产其实是表现最差的资产,连现金都跑不赢。


为什么会有这样的变化?我们以1980年为界来观察前后美国股市和房市的表现,同时将每一种资产价格的表现分为盈利和估值,股价分成企业盈利和市盈率,房价分为房租和房价租金比。可以发现,80年代以前的20年房价大涨、股价没涨,关键原因并不是因为企业盈利不好。从64年到79年,美国的企业盈利和房租都增长了2倍,但同期美国的房市估值提升了30%,而股市的估值下降了60%,这就使得房价涨了3倍,而股市基本没涨。因此,80年代以前股市是输在了估值上,并不是输在业绩上。


在80年代以后,大逆转出现了,股市无论是估值、还是盈利,都远远跑赢了房市。首先,最重要的变化来自于估值的变化。标普500的市盈率从8倍回升到了20倍,仅此一项就提供了1.5倍的股市涨幅,同期美国的房价租金比基本未变,也就是房市估值未再提升;其次是盈利的变化,1980年以后美国的房租价格涨了5倍,而企业盈利涨了10倍,企业盈利年均增长6%,远超租金4%的年均涨幅。


凯恩斯主义——从罗斯福新政到滞胀。为什么在美国80年前后的资产配置发生了如此巨大的变化,房市和股市发生了大逆转?关键人物是1980年里根宣布竞选美国总统。


与里根交相辉映的,是美国二战时期的总统罗斯福,要理解里根的伟大,离不开罗斯福的铺垫。在1929年,由于股市崩盘,美国爆发经济危机,后来演化成席卷全球的大萧条。危机时期,罗斯福成为美国总统,他的政策主张是罗斯福新政,也就是通过大量公共工程来拯救低迷的经济。同一时期,凯恩斯在1936年发表了著名的《就业、利息和货币通论》,核心理论就是在经济危机时期,要依靠国家干预来刺激有效需求,促进就业和经济增长。凯恩斯主义在二战后获得了空前成功,带领欧美走出经济危机。


但幸福的日子总是短暂的,到了60/70年代,凯恩斯主义失灵了,持续的刺激未能带来经济增长,反而导致了持续通胀,也就是“滞胀”。正是滞胀的出现,使得房价大涨、股市不涨。

供给学派——里根与美国经济复兴。正是在滞胀的泥潭中,里根成了美国总统。里根给这个国家开出的药方来自“供给学派”,标志着美国对凯恩斯主义的全面宣战。在供给学派看来,供给过剩的出现并非需求不足,其实是有效供给不足,因为过剩的全是无效的供给。


里根提出了著名的“经济复兴法案”,其核心思想是两点:首先是收缩货币,里根支持当时央行行长沃克尔收缩货币的政策。在里根上任之前10年,美国的货币增速高达10%,而在里根上台之后的货币增速降至6%。而随着货币增速的大幅下降,美国的利率水平发生了永久性的下降,从8.6%左右降至6%,目前已经不到3%了。货币增速的下降对于房市不利,而利率的大幅下降提升了股市的估值,因而降低货币增速彻底地改变了房市和股市的相对估值表现。


里根经济学——两次大减税。里根的另一大政策主张是减税,其在任期内实施了两次大规模减税政策,将企业所得税、个人所得税和资本利得税三大税率均大幅下调。得益于大规模减税,创新成为美国经济增长的主要动力,而企业盈利保持了稳定增长。而减税对房租没有贡献,这就使得美国的企业盈利远远跑赢了房租。


因此,里根降低货币增速和减税的两大政策组合,彻底地逆转了房市和股市的表现。


1.3 中国举债过度:支撑地产泡沫、抑制股市估值


过去10年,中国房价上涨背后的主要原因是估值提升,而股市下跌背后主要是估值压缩,这与美国60/70年代几乎一模一样。


从07年到18年,房价大涨源于中国一线城市房价租金比代表的房市估值上涨100%,而来自租金的涨幅只有80%。同期中国A股上市公司的盈利增长了180%,但由于上证指数估值从55倍下降至10倍左右、降幅高达80%,所以导致股市依旧大幅下跌一半。


过去10年中国房价上涨的原因和美国60/70年代一样,也是因为货币超发。在07年中国的广义货币M2大约是40万亿,而目前已经超过180万亿,货币总量增加了3倍多,这差不多就是同期全国房价的平均涨幅。因为货币高增导致了高通胀预期,所以房市估值不停提升。而高通胀预期带来了高利率,中国过去的影子银行差不多可以提供10%左右的准无风险收益率,这就使得股市的吸引力大幅下降、估值大幅压缩。


1.4 穷则思变:从4万亿刺激到供给侧改革


货币超发源于举债发展经济的模式。我们在08年遭遇了全球金融危机,类似美国29年的大萧条。靠4万亿刺激走出了金融危机,类似美国的罗斯福新政。但经过10年不停刺激之后,所有经济主体居民、企业和政府都举过债,我们也陷入到类似美国70年代的滞胀陷阱,超发的货币未能带来增长,反而导致了地产泡沫和债务堆积。


债务见顶,穷则思变!在经历三轮举债周期之后,从企业、政府到居民部门的债务率都处于历史顶峰,加总之后中国经济整体的债务率也处于250%左右的历史顶峰,和美国次贷危机之前的水平十分接近,没有上升空间了。为了经济的长期健康,必须转变经济增长的方式,解决债务率过高的问题。因此,在15年中国也开始了供给侧结构性改革,这其实类似于美国80年里根时代的供给学派改革,因此在美国80年代发生的巨大变化、就很有可能在未来的中国出现。


美国在80年代以后,开启了持续30多年的股债双牛行情。下面我们也来复盘为什么在过去两年,中国先后出现了债券牛市和股票牛市。


收货币降利率,债市率先走牛


在2018年,中国出现了波澜壮阔的债券牛市,标志性的10年期国债、10年期国开债利率全年降幅接近100bp。为什么债市会率先走牛,恰恰是去杠杆以后钱变少了,反而利率变低了,我们大幅降低货币增速的结果其实是永久性地降低了利率中枢,中国也和美国一样正式步入了低利率时代。


2.1 去杠杆两大招:收缩货币、释放活力


对于债务问题,达里奥的思想很重要,他的桥水公司在08年次贷危机和11年欧债危机都是大赚特赚,而在18年也赚了接近15%。关键是不管经济好坏,他的公司一直能赚钱,说明他的想法肯定是有道理的。


达里奥是从交易的角度来观察经济,在他看来,所有的经济活动都是由交易构成的,而交易的背后有两种模式:第一种是正道,就是用工资去交换商品,反映到宏观层面,意味着一个国家的真正经济增长应该来自于努力工作、技术进步;第二种是歪道,就是用贷款和信用卡也可以交换商品,但是举债是要还的,反映到经济增长上就是举债会导致经济波动,借钱的时候经济就好,还钱的时候经济就不行了。


如何完美去杠杆?收缩货币、释放活力。在达里奥看来,由于人的天性是好逸恶劳,大家都想躺着就把钱赚了,因此靠举债发展是难以抵抗的诱惑,几乎所有国家都曾经掉进巨额债务的陷阱,包括美国、日本、欧洲都出现过严重的债务问题,所以中国的债务问题其实并非特例。


但巨额债务并不是没有解决的办法,他去年出版了一本新书《理解巨债危机》,教大家如何从巨额债务的陷阱当中爬起来。在总结全球数十次去杠杆的经验之后,提出要想实现完美的去杠杆,必须做好四件事:一是货币紧缩,二是债务违约,三是重新创造货币,四是财富再分配。总结起来其实就是两点:一是要收缩货币、戒掉举债发展;二是要释放活力,提高生产效率,这其实和里根经济学有异曲同工之妙,英雄所见略同。


2.2 中国货币超发:源于影子银行


货币为何超发?非为央行,而是影子银行。谈到中国的货币超发,大家第一反应是和央行有关。但其实央行所控制的基础货币只占广义货币的20%,而且基础货币只在金融体系运行,并不直接参与实际经济活动。因此,央行只是提供了货币发行的种子,真正的货币超不超发其实是在于商业银行层面的广义货币。


但商业银行是一个高杠杆机构,天然就有超发信贷的冲动,08年的4万亿就与商业银行的信贷投放过度有关。从全世界来看,几乎每一次金融危机背后都有商业银行的影子。因此在总结无数次教训之后,大家共同发明了“巴塞尔协议”,也就是用资本来约束商业银行的信贷投放行为,商业银行有多少资本金才能投放多少贷款,不能随便乱发。


在2012年,中国开始实施《巴塞尔协议三》,用资本充足率约束了商业银行信贷投放,结果货币依然超发。这其实主要因为12年以后影子银行的大发展,中国的金融机构太聪明,无数非银行金融机构出面,帮助商业银行逃避资本监管,在影子银行超发货币。从11年到17年,我们估算影子银行的规模扩张了近10倍。


2.3 中国货币从超发到紧缩


18年开始的资管新规等金融监管要求穿透式原则,这使得通道业务等监管套利无处遁形,信托、基金子公司、券商资管等影子银行载体的规模都开始大幅收缩,在过去1年三大影子银行的资管规模收缩了大约10万亿,总规模萎缩了接近20%。


中国货币从超发到收缩。从08年到17年,M2年均增速为15.4%,包含表外货币的银行总负债年均增速为17.1%,远超同期经济增速,过去十年我们显然没怎么紧缩过货币。但在18年,M2增速降至8.1%,银行总负债增速降至6.8%,均远低于过去10年的平均增速,这说明18年中国的货币已经出现了大幅收缩。哪怕是19年1月份的信贷创下历史新高,但1月份的M2增速也只有8.4%,这说明货币超发的时代已经彻底结束了。


2.4 利率中枢下行,债券牛市很长


过去10年,中国处于货币超发时代,对应的是高利率时代,贷款利率中枢约在6.4%,10年期国债利率中枢约在3.6%。但如果未来10年中国的广义货币增速降至7-8%左右,货币增速只有过去的一半,那么利率水平也有可能会下降一半。我们预计未来中国10年期国债利率的中枢或降至3%以下,会和美国一样正式步入低利率时代。


很多人不理解为何货币增速下降会导致利率下降。这背后有两个重要的原因,一个是微观逻辑不同于宏观逻辑,从微观出发,大家觉得货币数量和利率呈现负相关,因为在微观层面往往是资金供给决定着利率水平,例如穷人没钱、所以借钱就会遭遇高利贷,而有钱人借钱往往很便宜。但在宏观层面,货币数量往往更多地反映了资金需求,比如日本的货币增速长期接近0左右,所以利率也在0左右。试想一下,如果一个国家的货币完全没增长,但全社会利率水平高达10%,那这个系统自己就会崩溃了。


另一个原因是在经济发展的初期,货币当局往往把货币数量作为中间目标,美国也曾经给M2等定目标,这时货币增速往往反映的是资金的供给,所以会使得货币数量和利率负相关。但最后大家会发现央行确定不了合适的货币目标,往往会导致货币超发,所以最终都会放弃货币数量目标,而转向货币利率的目标,这时货币增速就从原因变成了结果,也就是经济需要多少货币就产生多少货币,因而货币增速更多地反映了经济的需求,所以货币数量和利率的关系也变成了正相关。中国今年也正式放弃了货币数量目标,开始讨论利率并轨,这意味着中国的货币数量和利率的关系也在从负相关转向正相关。


杠杆由去到稳,减税改善供给


再来看这一轮股市为何会大涨。由于经济不好,很多人在年初就得出结论,认为股市会跌,应该买债券、持有现金。但其实今年以来股市的涨幅远超债券和现金。因此,资本市场关心的并不是现在的经济好不好,而是将来的经济好不好。要预测未来的经济会怎样,首先要明白这一次中国经济的回落是如何发生的,未来会发生什么变化?


3.1 经济增速回落,源于融资下行


本轮经济下滑:始于18年2季度。观察本轮中国经济增速的变化,我们发现其回落始于18年2季度左右。从GDP增速来看,在17年3季度到18年1季度都维持在6.8%的增速,但在18年2季度增速降至6.7%,此后的两个季度增速又分别降至6.5%和6.4%。


融资增速下滑:始于17年4季度。而早在17年4季度,社会融资增速就出现了明显下滑,增速从3季度的14.4%降至13.4%,此后一路下滑至18年4季度的9.8%。从历史来看,09年社融增速的回升和10年的回落也均领先于经济增速的变化。原因在于,货币是经济运行的血液,从微观来看,企业往往需要先有资金、然后才能安排投资和生产,体现在宏观层面,就是货币融资是经济增长的领先指标。而在中国当前,我们发现社会融资是经济增速的重要领先指标,领先经济变化一到两个季度左右。


去杠杆导致融资下滑。因此,真正我们对经济需要警惕应该是2017年,因为举债不可持续,后面的去杠杆降债务必然会导致融资增速下滑,以及经济下滑。反过来说我们预测未来的经济好不好,关键在于判断当前的社融增速有没有见底,到底未来还要不要去杠杆?


3.2 杠杆由去到稳,重建货币循环


在今年年初,我们有一个非常重要的判断,那就是在经过两年的去杠杆之后,中国将正式转入稳杠杆阶段。


宏观上杠杆率是一个比率关系,等于债务和GDP的比值。在过去10年中国的债务杠杆率逐年上升,不可持续,才有了后续的去杠杆。但经过两年的去杠杆之后,我国货币和债务增速大幅下降,到去年年末宏观杠杆率已经开始企稳,也就是货币和债务增速已经和GDP名义增速大致匹配了。


由此我们认为中国经济将步入稳杠杆,这既不同于过去10年的加杠杆,也不同于过去两年的去杠杆,它的含义是我国的货币和债务增速和GDP名义增速大致匹配,这其实是一个可以持续的状态。而最新政府工作报告也明确提出未来货币和融资增速和GDP增速大致相当,其实就是在宏观政策上确认了稳杠杆。


重建货币循环,首先央行输血。我们可以把中国经济看做是一个肿瘤病人治病的过程,首先关掉了影子银行,相当于做手术切掉了恶性肿瘤,但手术以后人体比较虚弱,就需要外部输血维持生命。而对于经济而言,这个外部输血其实就是央行出面来提供基础货币。


融资堵偏门、开正门。光靠央行降准,还不足以重建货币循环。过去一年中国的社会融资大幅下降,原因在于三大非标融资的大幅萎缩。监管影子银行是绝对正确的选择,但是影子银行的很多融资其实是真实需求,所以需要开融资的正门,将这些融资需求阳光化。比如用低成本的地方政府专项债来替换政府隐性债务,用企业债券来替换民企和地产企业影子银行的融资,用股市来释放股权融资。如果19年的企业债和地方政府专项债能够大幅放量,而影子银行的收缩速度不变,那么19年的社会融资总量将有望改善。


融资增速见底,并非举债老路。1月社融大幅激增,但也引发了对重走举债发展老路的担忧,我们发现贷款的激增以短期贷款和票据融资为主,并不可持续,2月份信贷的大幅下滑就是明证,当前信贷发放受宏观审慎监管及银行资本充足率的严格约束,难以重现08年4万亿盛宴。


而融资增速的企稳有另外两层重要意义,一是意味着半年以后的中国经济有望企稳,只不过这一次经济的企稳也会是L型,主要靠减税以后的消费回升带动。二是融资增速是广义流动性指标,其企稳意味着狭义货币M1增速也已经见底,未来有望逐月回升,企业流动性发生了显著改善。


3.3 财政减税让利,释放经济活力


财富再分配,财政减税让利。如果一直靠央行直接或者间接输血,说明我们还是个病人,而正常人其实是靠身体自我造血,而这就需要我们身体的各个器官恢复健康。我们看到在美国08年金融危机之后,靠的是政府部门大幅举债,接走了居民和企业身上的债务负担,使得经济很快恢复了活力,这说明真正激活经济靠的是财政减税让利。


而在过去的30年,我国其实是在不断加税,自从1994年分税制改革之后,中国的宏观税负就在逐年上升,在1994年时我们的宏观税负占GDP的比重只有10%,而到了2018年这一比例已经接近30%。


在经济的起飞阶段,政府的作用功不可没,可以集中力量办大事,引进技术,发展核心产业,靠外需发展,实现工业化。但是要想实现经济繁荣,必须靠自主创新,回到内需发展,而这就要求回到小政府、大市场的方向。而减税是最关键的一步,通过减税,可以将收入还给居民部门,增加居民的消费潜力,还可以增加企业部门利润,从而增加企业的创新能力。因此,靠大政府、小市场可以实现经济起飞,而小政府、大市场才是经济繁荣的基石。


估值就是便宜,股市历史机会


近期有一篇文章《大江大河40年》,描述了过去40年改变普通中国人命运的七个机会,分别是78年高考、乡镇企业、价格双轨制套利、92年下海、资源狂潮、地产泡沫和网络红利,但这些都是过去的机会。我们认为,资本市场可能是将来的第八个机会。


4.1 从刺激需求到改善供给——A股走牛的真正原因


经济学研究的核心主题是供给和需求,做任何投资的核心就是研究好供需关系,比如消费和科技行业长期向好是因为长期有需求支撑,而最近几年部分商品和农产品价格上涨的原因是因为缺乏供给。


回到1978年,中国经济开始腾飞。但在改革开放之初,中国经济缺的不是需求,是有效供给。直到放开价格管制、城乡管制等以后,成功地激活了13亿人民的活力,大幅提高了生产效率,经济实现了经济高速起飞。因此,78年的中国其实是发生了一次供给革命。


中国经济在经过改革开放前30年的发展之后,在2008年遭遇了全球金融危机。通过刺激需求,我国度过了全球金融危机,但从此也走上了靠举债刺激经济发展的不归路。过去10年货币超增、债务率持续上升,经济增速下行而房价持续暴涨,其实就是类滞胀的状态。痛定思痛之后,2015年11月,中国正式提出了供给侧结构性改革,意味着我们也把经济增长的重心转回到了供给端。


在最初的阶段,我们的供给侧改革主要体现为减少过剩供给,例如压缩钢铁、煤炭等行业的过剩产能,以及减少房地产行业的过剩库存。但从理论上看,减少供给及其带来的价格上涨只是改变了经济的分配结构,并没有提高中国经济的生产效率。


而在过去两年,我们的供给侧改革开始啃硬骨头。通过金融去杠杆,关闭了影子银行,大幅降低了货币增速,广义货币M2增速从过去10年的年均15%降至目前的8%左右。从去年开始减税降费,全年减税超万亿,19年提出了更大规模的减税降费计划。


这意味着我们也和美国80年一样,不再靠刺激需求发展,而是降低了货币增速,转向靠减税来激活经济,那么在美国80年前后发生的变化,就很有可能在中国再现,也就是说,我们也有望从地产牛市转向股票牛市。


4.2 国债利率下降,提升股市估值。


80年代以后,随着国债利率从10%降至3%以下,美国的股市市盈率也从8倍回升到了20倍。很多人认为估值水平应该和利润增速挂钩,其实70年代美国企业年均利润增速达到10%,后面40年的年均利润增速只有6%,但是美股的PE估值却从8倍升至20倍,由此可见利润并非美股估值提升的原因,而是因为美国的利率出现了大幅下降。即便是目前美股20倍左右的市盈率,倒算下来的回报率依然在5%以上,远超3%左右的国债利率。


得益于过去几年的货币收缩,中国的国债利率出现了明显的下降,也从18年初的4%降至了目前的3%左右,所以股市的估值也开始了恢复。但很多人质疑,说美国的国债利率是从10%降至了3%,而我们只是从4%降至3%,因此我们估值提升的空间远远不如美国。


其实中国过去真正的无风险利率并不是国债,而是地方政府的隐性债务。过去保险等各大金融机构的投资最爱其实就是非标资产,也就是地方政府的隐性债务,这类资产收益率一般都高达8-10%,而且其实并没有任何风险。但在去年,我们出台了《地方政府隐性债务问责办法》,明确规定地方的新增隐性债务终身问责,这意味着以后非标资产的新增供应突然消失了,所以中国真实的无风险利率其实也是从8-10%降到了3%左右,金融机构要弥补高收益非标的缺口,未来都会进入股市增持高ROE的资产,因而中国的股市估值也有希望大幅修复。


4.3 便宜就有好货,股市慢牛重启。


便宜是硬道理:股>债>现金黄金>房。我们认为当前中国股市有价值、房市有风险,其实也在于两者的估值水平不一样,前者处于历史低位,而后者处于历史高位。上证指数目前的市盈率为13倍,低于美股、日股和欧股,也是全球相对最便宜的市场之一。更重要的是,从国内各资产的估值比较来看,目前10年期国债利率仅为3.1%、倒过来算是32倍估值,货币基金收益率2.6%、倒过来算相当于38倍估值;而黄金的价值在于通胀保值,中国目前CPI约为2%,倒过来算相当于50倍的估值;而一线城市房产的租金回报率为1.6%、相当于62倍估值。单纯从估值水平来看,目前中国各类资产当中“股>债>现金黄金>房”。


为什么美国股市在过去40年的涨幅高达25倍,年均涨幅达到8.3%,其实其中来自于企业利润增长的贡献大约是每年6%,和美国的GDP名义增速大致相当,其余2%来自于估值的提升,因为美国股市的市盈率从79年的8倍回升到了当前的20倍。再考虑股息率之后,美国股市过去40年的年化回报率就达到了10%左右。稳中有升的估值再加上持续增长的经济、稳定的分红回购,这三者共同奠定了美股40年的大牛市。


再来看A股市场,上市公司的业绩增长在过去并不低,和GDP名义增速大致相当。如果我们同意中国经济未来只是减速而不会失速,在减税降费等各项政策的推动下,消费增速有望保持稳定增长,并带动未来10年中国GDP增速中枢保持在4-5%左右低位水平,再加上2-3%的物价增长,相当于每年7%左右的GDP名义增速,那么未来企业盈利增速也有望保持在7%左右。


如果我们投资在目前12、13倍市盈率的A股市场,选择那些低估值的蓝筹股,假设未来这个便宜的估值不再下跌,如果企业盈利每年增长7%,就相当于股价每年上涨7%,如果再考虑上证指数的股息率在2%左右,其实就相当于每年9%左右的回报率,这其实就接近美股过去40年的平均水平,已经非常可观了!


4.4 从实物资产到金融资产


过去在工业化时代,房地产的作用功不可没,不仅推动了工业经济发展、也为居民积累了财富。但随着后工业化时代的到来,中国经济将转向服务业和科技驱动,未来唯一能取代房地产功能的只有资本市场,健康的股市和债市不仅可以助力中国优秀的企业发展,也能帮助居民的财富保值增值。


因此,虽然我们或将告别地产的黄金时代,但是18年的债券大牛市和19年股票牛市的曙光,意味着我们有望进入资本市场大发展的金融时代。其中债市中利率债长期看好,而转债和信用债短期更佳。而在股市当中,利率下行有利于高股息,大力减税有利于消费服务和科技创新。

 

来源:公众号-姜超宏观债券研究(jiangchao8848)

作者:姜超 原标题——《不走老路,股债双牛》

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